日本经济回顾及展望（1945-2024）

王茂宇 高级宏观分析师

王胜 博士 宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

以史为鉴，可以知兴替。研究日本经济有两大意义，其一是判断日本经济、汇率未来趋势，其二是从日本角度观察我国未来可能的政策选择。我们在此篇报告从历史角度对日本经济发展经验、前景、启示进行分析。

1945-1990：日本战后经济复兴的产业格局转变。1）1945-1960：轻工业恢复至战前，“倾斜生产方式”助力重工业起步。2）1960-1970：重工业发展进入全盛期，驱动经济高增。3）1970-1980：石油危机推动日本产业“集约化”转型。4）1980-1990：“科技立国”战略将产业结构转向高新技术。5）小结：日本战后45年经济高增的根本驱动力来自于连续的产业升级，从纺织业——重化工业——集约化汽车、机械——知识创新密集型电气机械，这指向日本在90年代之前远超美国的劳动生产率增速（资本积累+技术进步），但这一趋势被资产负债表衰退所打破。

1990-2013：日本如何应对资产负债表衰退？日本在应对资产负债表衰退中主要有三方面失误：1）货币政策在80年代末期过快转向，地产监管政策急剧收紧使得资产泡沫被戳破。2）政府在危机初期对于企业援助力度较低，反而继续通过“护送船队”模式着重于对冲、分散、转移、掩盖金融风险，日本在1998年开始才积极处理不良债权问题。3）财政政策进退失据，采取增加消费税的方式为社保融资，反而导致日本消费中枢下移，打断了从收入分配公平到消费传导链条。同时，在老龄化日益严重后，日本财政难以提升研发投资，使得日本产业升级陷入停滞。中日资产负债表衰退对比：日本资产负债表衰退更多呈现在企业端持有的土地资产，而我国企业负向财富效应较小。从政策手段来看，日本地产调控是压制需求，但我国本轮地产调控是收缩供给。从政策结果来看，我国更多是供给超调，潜在需求仍然存在，不同于日本资产负债表衰退后需求坍缩。

2013-2020：安倍“三支箭”政策的成色。1）日央行超宽松政策促进贬值，但刺激信贷效果一般。2）安倍“灵活”的财政政策将企业作为重心，为企业减税；3）结构性改革优化劳动力、资本流入、企业治理。从结果上看，日本企业基本面（利润、现金）改善显著，2016年后企业部门重新开始上杠杆。政策支持+日元贬值推动日本企业出海，但结构转变为非制造业为主。

2020-至今：日本走出通缩了吗？日央行对日本走出通缩的宏观传导逻辑演绎：日央行前期持续的宽松政策（QQE+YCC）压低日本国债利率，拉大美日利差，进而使得日元主动贬值，并结合疫后海外大宗商品价格飙涨，形成输入性通胀。再进一步叠加日本居民超额储蓄释放、劳动力市场紧张、岸田政府支持企业涨薪、企业盈利改善等因素，使得居民获得超出通胀幅度的涨薪。居民实际收入、消费由此改善，同时用工成本上升促使企业增加投资，改善生产率，企业盈利水平改善，最终在未来实现实际工资的持续增长（持续涨薪），并形成日本国内薪资和通胀的良性螺旋。

日本“工资-通胀”良性循环能否持续，企业利润、投资将是关键。日本经济为何在90年代之后陷入停滞？这实际上是一个复杂的多元问题，从日本劳动生产率增速结构入手，我们能够发现日本长期经济增速存在“三座大山”，即人口（老龄化）、资本（资产负债表衰退）、全要素生产率（政府研发投资空间受限）。日本走出通缩的经济良性循环并不是光靠涨薪、居民消费恢复就能够长期维持的，后续还需关注日本企业投资、利润是否持续改善，以及企业能否将资金投入创新型研发投资，这是能够在未来持续保障日本居民涨薪的根本性前提。在日本经济“内循环”的带动下，日本企业需同时承担起创新型研发投资以及设备/厂房投资的角色，才能使得日本制造业在全球向上攀登价值链，不然日本未来仍有可能再度陷入可贸易品部门生产率/竞争力相对弱化——实际汇率贬值、居民实际收入及消费弱势的循环（逆向巴萨效应）。

下半年日本经济势头向上，消费、出口或均改善，下半年日央行加息、购债Taper开启。日本今年居民涨薪超预期，后续日本居民实际消费大概率向上恢复，下半年将成为日本经济支撑，叠加日本工业生产在下半年改善（车企停工因素改善+海外电子需求+内需恢复），虽然2024年日本实际GDP经济增速大概率低于1%，但将更为显著的体现出“前低后高”的状态。由于日本政府债务规模庞大，日央行或更倾向于推动利率渐次、温和上升，同时日元在经济基本面恢复的支撑下也将积累更多升值动力。

启示：财产性收入、出海、延迟退休、研发投资等。1）改善居民工资（企业涨薪）、财产收入（存款转化为投资）是日本政府提振居民收入的重心；2）根据日本80年代经验，政府对于高新技术的研发支持有极其重要的作用。3）日本逐步推进老龄化政策是我国的“他山之石”。4）我国出海投资市场广阔，配套支持政策可借鉴日本。

风险提示：美国经济走弱超预期，日央行紧缩超预期，日本企业投资走弱。

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